隨著中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)由飛速發(fā)展進(jìn)入平穩(wěn)時(shí)期，與之相關(guān)的金融產(chǎn)品也在不斷演化。當(dāng)前來看，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的需求已不再純粹以融資為目的，而是通過金融手段促進(jìn)市場(chǎng)參與者的良性有序競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的目的。

　　2020年注定是房地產(chǎn)行業(yè)難忘的一年。國(guó)內(nèi)大小商場(chǎng)、寫字樓紛紛降租，商業(yè)地產(chǎn)在艱難中逆風(fēng)前行。為渡過難關(guān)，線上銷售、直播帶貨、夜市經(jīng)濟(jì)等多樣化拓展渠道紛紛涌現(xiàn)，實(shí)體商業(yè)綻放出前所未有的生命力，商業(yè)地產(chǎn)的金融化創(chuàng)新也與之一同蓬勃發(fā)展。

　　在過去的一年里，疫情讓人們快速認(rèn)識(shí)到商業(yè)地產(chǎn)水平的參差不齊，運(yùn)營(yíng)管理能力的重要性開始顯現(xiàn)。與此同時(shí)，重視管理方實(shí)力水平的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也在被投資人逐漸認(rèn)可。4月推出的公募REITs試點(diǎn)也帶來了金融領(lǐng)域的新趨勢(shì)。

　　雖然公募REITs尚未推及至商業(yè)地產(chǎn)，但透過這一金融創(chuàng)新，我們可以窺見未來商業(yè)地產(chǎn)將會(huì)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域更進(jìn)一步，探索出一條更輝煌的道路。

　　前三季商業(yè)資產(chǎn)證券化近700億 零售辦公酒店占八成

　　據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2020年1-9月申萬房地產(chǎn)行業(yè)分類共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品131單，發(fā)行總金額1591.4億元。其中，據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，屬商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品共發(fā)行33單，合計(jì)發(fā)行規(guī)模680.53億元，主要底層資產(chǎn)為零售物業(yè)、酒店、辦公物業(yè)等。

　　從原始權(quán)益人來看，2020年1-9月發(fā)行規(guī)模位居第一的是金融街發(fā)行的“金融街中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，發(fā)行規(guī)模80億元，占總規(guī)模的11.76%；發(fā)行利率2.8%，低于平均利率水平。

　　位居第二的是復(fù)星文旅發(fā)行的“德邦海通-復(fù)星旅文-三亞亞特蘭蒂斯資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，發(fā)行規(guī)模70.01億元，占總規(guī)模的10.29%，優(yōu)先級(jí)票面利率5%。前五大原始權(quán)益人發(fā)行規(guī)模合計(jì)315.79億元，占總規(guī)模的46.4%，前十大原始權(quán)益人發(fā)行規(guī)模合計(jì)480.68億元，占總規(guī)模的70.63%。

數(shù)據(jù)來源：觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)

　　從基礎(chǔ)資產(chǎn)類別來看，1-9月商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包含零售物業(yè)、辦公物業(yè)、酒店物業(yè)以及綜合體等。占比最多的零售物業(yè)共發(fā)行11單產(chǎn)品，合計(jì)發(fā)行規(guī)模215.64億元，占總發(fā)行規(guī)模的31.69%。辦公物業(yè)占比第二，合計(jì)占總發(fā)行規(guī)模的27.21%，共發(fā)行6單產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模185.17億元。占比第三的是酒店物業(yè)，共發(fā)行8單產(chǎn)品，合計(jì)發(fā)行規(guī)模183.73億元，占總發(fā)行規(guī)模的27%。

　　總體而言，資本市場(chǎng)對(duì)底層資產(chǎn)的偏好明顯，零售、辦公和酒店，合計(jì)占總發(fā)行規(guī)模的85.9%。

數(shù)據(jù)來源：觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)

　　從發(fā)行利率來看，除去部分未公布利率的產(chǎn)品，其余產(chǎn)品的最低利率（優(yōu)先級(jí)）在2.65%-6.39%之間，平均利率為4.6%。其中，上海金茂的優(yōu)先A1級(jí)票面利率最低，僅為2.65%；而正弘置業(yè)的優(yōu)先級(jí)票面利率最高水平，達(dá)到了6.39%。

　　對(duì)比主營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以看到其產(chǎn)品規(guī)模都偏大，且均為辦公、零售物業(yè)。其中，金融街、印力集團(tuán)的發(fā)行規(guī)模分別為80億元、33.7億元，而其發(fā)行利率僅為2.8%、3.8%，產(chǎn)品期限均為18年。融資規(guī)模大、資金成本低、資金期限長(zhǎng)，這對(duì)于企業(yè)融資來說無疑是最佳選擇，也從側(cè)面反映了市場(chǎng)的信心。

　　從更廣的金融動(dòng)作來看，以8家商業(yè)地產(chǎn)龍頭企業(yè)為樣本，統(tǒng)計(jì)包含公司債、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、海外債等融資方式，可以發(fā)現(xiàn)1-9月有兩個(gè)融資高峰期。

　　一季度，在疫情沖擊下，銷售回款難度大，同時(shí)租金收益有所影響，因此融資渡過難關(guān)成為普遍的方式。8個(gè)樣本企業(yè)3、4月的融資規(guī)模為362.5億元，融資利率平均在3%左右，屬于優(yōu)質(zhì)資金，對(duì)于疫情過渡有著不小的幫助。

數(shù)據(jù)來源：Wind，觀點(diǎn)指數(shù)整理

　　另一個(gè)小高峰則是在7、8月，兩月融資規(guī)模為264.52億元，融資利率平均在4%左右，較整體平均水平高。第三季度疫情明顯受控，房企們也紛紛抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行融資，以償還債務(wù)以及幫助疫后發(fā)展，挽回此前的損失。

　　不依賴主體信用 國(guó)內(nèi)權(quán)益類REITs與國(guó)際接軌

　　我國(guó)類REITs發(fā)展時(shí)間較短，市場(chǎng)、法律、投資人均不成熟，這也讓市場(chǎng)上的產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊。相較于國(guó)外流行的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，我國(guó)的投資人長(zhǎng)期以來更為偏向債權(quán)類產(chǎn)品，以保障自己的收益。

　　隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際逐漸接軌以及龍頭企業(yè)實(shí)力不斷增強(qiáng)，近年來權(quán)益類和創(chuàng)新類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開始涌現(xiàn)。在這些實(shí)力強(qiáng)硬的大型企業(yè)增信背景下，投資人們也開始嘗試向新興領(lǐng)域邁進(jìn)。

　　6月30日發(fā)行的“萬緯物流-易方達(dá)資產(chǎn)-物流倉儲(chǔ)1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”作為最接近境外成熟市場(chǎng)REITs的產(chǎn)品之一獲多方資本認(rèn)可，更是將道路帶向了無需增信、收益全部來源于底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)凈現(xiàn)金流以及資產(chǎn)增值的純權(quán)益時(shí)代。

　　總體來說，權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品依靠的是投資人和市場(chǎng)對(duì)底層資產(chǎn)的質(zhì)量以及企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理能力的認(rèn)可。以萬緯物流的類REITs產(chǎn)品為例，該產(chǎn)品投資人的盈虧完全取決于產(chǎn)品底層的物流園是否盈利、資產(chǎn)價(jià)值是否上升，完全采用市場(chǎng)化方式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)和管理，不依賴強(qiáng)主體兜底，完全脫離主體信用。

　　在國(guó)家政策逐步引導(dǎo)各類金融機(jī)構(gòu)從單純債權(quán)轉(zhuǎn)向債權(quán)、股權(quán)相結(jié)合的現(xiàn)在，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化也在進(jìn)行債權(quán)型向權(quán)益型的轉(zhuǎn)變。對(duì)比二者，權(quán)益型產(chǎn)品收益率更高，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大。在盈虧自負(fù)的背景下，投資人會(huì)更加謹(jǐn)慎，資產(chǎn)管理人也會(huì)更加注重自己的管理水平，這對(duì)金融市場(chǎng)的良性發(fā)展來說是一個(gè)非常利好的消息。

　　不僅在收益模式上有所改變，交易結(jié)構(gòu)上中國(guó)也正在與國(guó)外成熟模式接軌。7月1日，國(guó)內(nèi)首單住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)試點(diǎn)項(xiàng)目——北京建信瑞居物業(yè)服務(wù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在北京金融資產(chǎn)交易所順利進(jìn)行。

　　北金所住房租賃企業(yè)股權(quán)交易（簡(jiǎn)稱“人行版REITs”）是北金所在人民銀行指導(dǎo)下，參照國(guó)際主流REITs模式推出的金融創(chuàng)新項(xiàng)目。該項(xiàng)目在制度規(guī)范、權(quán)益屬性、交易架構(gòu)等多個(gè)方面實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新和突破，以公司形式設(shè)立，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，由出資人出資并持有相應(yīng)股權(quán)，無需評(píng)級(jí)。

來源：信息披露材料，觀點(diǎn)指數(shù)整理

　　對(duì)比普通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，人行版REITs采用單層交易架構(gòu)，項(xiàng)目公司作為REITs主體，公司股權(quán)作為REITs份額掛牌交易。單層結(jié)構(gòu)在優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)、去通道、降低成本方面更具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司制也讓管理變得更加清晰透明，并能有效隔離風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì) 權(quán)益類REITs的平衡之道

　　權(quán)益類收益雖高，但風(fēng)險(xiǎn)也不可小覷。

　　在我國(guó)權(quán)益類資產(chǎn)證券化逐漸走向脫離強(qiáng)主體增信之際，就更應(yīng)該考慮到這些問題。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、信息披露、管理監(jiān)控等多方面均要深入了解具體情況，做出公正合理的判斷，保證投資人的利益。

　　成熟市場(chǎng)的企業(yè)經(jīng)驗(yàn)也值得我們借鑒。進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)背調(diào)，了解投資標(biāo)的的城市背景、項(xiàng)目運(yùn)作方式、資金監(jiān)管方式等是最基礎(chǔ)的能力。以領(lǐng)展為例，其在進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地后收購的5處商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目均位于一線城市核心區(qū)位，資產(chǎn)類別為零售及甲級(jí)寫字樓，均為質(zhì)量?jī)?yōu)秀的成熟項(xiàng)目。

　　領(lǐng)展在收購物業(yè)之后，會(huì)統(tǒng)一品牌形象并重新打造物業(yè)，提升資產(chǎn)質(zhì)素，發(fā)掘資產(chǎn)潛力。對(duì)項(xiàng)目精益求精，以及對(duì)資產(chǎn)持續(xù)不斷的優(yōu)化升級(jí)，讓旗下物業(yè)保持源源不斷的生命力。這也是國(guó)內(nèi)很多老舊商場(chǎng)所欠缺的。

　　另外，金融工程的應(yīng)用對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展也很重要。金融工程的使用方式多種多樣，例如大股東出資補(bǔ)足收益、讓渡收益權(quán)、派發(fā)遞延股票等，雖然是一種對(duì)資產(chǎn)的不足進(jìn)行粉飾的做法，但一定程度上也能提升股民信心，應(yīng)用得當(dāng)還能擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模。

　　以越秀房托為例，2012年廣州國(guó)際金融中心（IFC）預(yù)注入越秀房托，但REITs預(yù)留現(xiàn)金比較少，如果直接收購無疑會(huì)攤薄股息。越秀房托通過發(fā)行24億人民幣的遞延股票作為收購對(duì)價(jià)，減輕了新資產(chǎn)注入時(shí)的影響，也成功擴(kuò)張了資產(chǎn)規(guī)模。再通過優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)管理能力提升IFC的出租率，實(shí)現(xiàn)了REITs的良性發(fā)展。

　　監(jiān)管與挑戰(zhàn) 國(guó)內(nèi)公募REITs未來可期

　　8月3日，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，進(jìn)一步激發(fā)了國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)REITs的熱情。

　　目前，上交所的試點(diǎn)項(xiàng)目庫和儲(chǔ)備項(xiàng)目庫已經(jīng)有50多單，相關(guān)配套規(guī)則已基本制定完畢，預(yù)計(jì)REITs相關(guān)系統(tǒng)的技術(shù)開發(fā)工作于10月準(zhǔn)備就緒。據(jù)上交所介紹，REITs交易所配套規(guī)則將構(gòu)成一個(gè)既獨(dú)立于股也獨(dú)立于債的大類產(chǎn)品基本業(yè)務(wù)規(guī)則框架。

　　公募REITs試點(diǎn)聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)展前景非常廣闊。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的存量規(guī)模超100萬億元，每年新增基建投資規(guī)模超過15萬億，很多項(xiàng)目的收益率和現(xiàn)金流都很可觀，非常適合做REITs底層資產(chǎn)。

　　雖然大家的積極性空前高漲，但公募REITs在我國(guó)處于起步狀態(tài)，面臨的挑戰(zhàn)還有很多。海外例如美國(guó)等REITs風(fēng)行的原因主要來自于相關(guān)稅收政策的優(yōu)惠及完善的法律法規(guī)，而日本更是有央行的支持，分紅穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)了較高的回報(bào)率。

　　目前國(guó)內(nèi)關(guān)于REITs的法律文件還僅僅是個(gè)框架，涉及到更深入的稅收、法律等還未有消息，對(duì)吸引投資人有所行動(dòng)還不能起到很好的作用。

　　另一個(gè)挑戰(zhàn)則是監(jiān)管能力。中國(guó)擁有廣大的REITs市場(chǎng)，但相應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管能力還有所欠缺，如不能建立一個(gè)完善的監(jiān)管體系，像大西城這樣發(fā)展存在隱患的REITs項(xiàng)目很難避免。同時(shí)監(jiān)管體系還需要對(duì)REITs企業(yè)的資金流動(dòng)、管理能力等方面起到切實(shí)的監(jiān)管作用，這樣才能讓國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

　　目前我國(guó)首批試點(diǎn)項(xiàng)目已經(jīng)開始了準(zhǔn)備工作，作為示范項(xiàng)目，其底層資產(chǎn)的實(shí)力不言而喻。亞騰資產(chǎn)總裁林惠璋先生在此前采訪時(shí)也曾透露：作為新加坡優(yōu)秀REITs企業(yè)代表，亞騰與國(guó)內(nèi)很多政府部門保持著交流，為中國(guó)REITs的發(fā)展提供意見。亞騰認(rèn)為最開始的產(chǎn)品必須要謹(jǐn)慎，確保中國(guó)REITs能有一個(gè)好的開始對(duì)后期的發(fā)展會(huì)起到很大的作用。

　　短期內(nèi)這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)必定會(huì)吸引大量投資人的關(guān)注，預(yù)計(jì)將會(huì)保持較高的流動(dòng)性，造成項(xiàng)目的溢價(jià)交易。然而REITs畢竟是一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的產(chǎn)品，市場(chǎng)熱度消退后回歸正常水平的收益率并不能滿足所有類型的投資者，因此必定會(huì)流失一部分較為激進(jìn)的投資人。

　　從中長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)需要推出一套完整的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)來保障資產(chǎn)包的質(zhì)量。如果劣質(zhì)資產(chǎn)通過漂亮的包裝進(jìn)入市場(chǎng)，亦或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市后物業(yè)管理跟不上導(dǎo)致資產(chǎn)貶值，都會(huì)影響投資者對(duì)REITs市場(chǎng)的信心。

　　同時(shí)，國(guó)內(nèi)股民習(xí)慣于投資必須保本，但又抗拒不了高收益的誘惑，可能對(duì)REITs產(chǎn)品喪失興趣。雖然REITs收益率穩(wěn)定，但在市場(chǎng)波動(dòng)等情況下也不能幸免，難免會(huì)讓普通股民的接受度降低，因此股民教育也是未來需要關(guān)注的問題。

　　此外，杠桿水平和資金用途限制也會(huì)對(duì)中國(guó)REITs的發(fā)展有一定的影響。從國(guó)際主流市場(chǎng)的杠桿情況來看，香港、新加坡杠桿率水平為45%，美國(guó)、澳大利亞則對(duì)杠桿率沒有任何限制。但目前我國(guó)內(nèi)地的杠桿要求在20%，這讓REITs企業(yè)的債務(wù)融資能力大打折扣，同時(shí)借款用途的嚴(yán)格限制也不利于提升企業(yè)的并購能力。無法有效擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，對(duì)企業(yè)的回報(bào)能力和積極性也會(huì)產(chǎn)生不利影響。

　　中國(guó)是一個(gè)存在巨大潛力的市場(chǎng)，盡管起步較晚，但隨著REITs逐漸開放，法律、市場(chǎng)、投資人越來越成熟，中國(guó)REITs將綻放出前所未有的生命力，幫助金融與房地產(chǎn)互相良性發(fā)展，成為金融市場(chǎng)的重要支柱。

　　來源：觀點(diǎn)指數(shù)

編輯：wangdc