核 心 要 點(diǎn)

　　▪  蛋殼成功上市，首日資本市場(chǎng)反應(yīng)謹(jǐn)慎樂觀；

　　▪  整體來說，長租公寓是個(gè)高前期投入，需要有耐心看長期收益的業(yè)務(wù)；

　　▪  在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的背景下，長租公寓業(yè)務(wù)上的智能化，也是一個(gè)值得長期關(guān)注的方向。

　　長租公寓的上市沖刺又多了一名撞線的選手。

　　美國東部時(shí)間2020年1月17日，蛋殼公寓正式在紐交所掛牌，股票代碼為“DNK”。按照發(fā)行價(jià)，承銷商行使超額配售權(quán)后，蛋殼公寓總計(jì)募集資金超1.49億美元，市值可達(dá)27.4億美元。

　　蛋殼公寓首日開盤價(jià)為13.5美元，盤中一度下跌至13美元，最終收平于13.5美元。

　　從第一天的表現(xiàn)來看，相比起去年一眾新經(jīng)濟(jì)公司頻頻上市破發(fā)的情況，作為2020年第一支中概股，蛋殼公寓首日在二級(jí)市場(chǎng)獲得的初步反應(yīng)還算樂觀。

　　那么，長租公寓究竟是不是一門值得長期押注的生意？從蛋殼公寓的招股書中，可以找到一些答案。

　　 高前期投入，拼長期能力

　　長租公寓在國內(nèi)整體發(fā)展時(shí)間不到十年，真正爆發(fā)式增長的時(shí)間點(diǎn)還是在2015年之后，蛋殼也屬于2015年后崛起的重要玩家之一。

　　相較于傳統(tǒng)模式，長租公寓的優(yōu)勢(shì)毋庸多言：房東與租客雙方均與運(yùn)營商簽約，房源客源都更為穩(wěn)定，同時(shí)在運(yùn)營商的統(tǒng)一管理下，可以通過標(biāo)準(zhǔn)化流程、提高運(yùn)營效率降低運(yùn)營成本，并通過品牌效應(yīng)降低獲客成本，在優(yōu)化用戶體驗(yàn)的同時(shí)逐步提升運(yùn)營商的收入結(jié)構(gòu)及利潤空間，可以說是一門典型的長期生意。

　　因此，對(duì)于真正想做好這門長期生意的運(yùn)營商而言，拿房、裝修、獲客的大量前期投入都必不可少，要扛得住這一關(guān)才能走到整體數(shù)據(jù)優(yōu)化的階段。

　　從蛋殼公寓的數(shù)據(jù)上來看，也正是如此。

　　在此前深響對(duì)蛋殼招股書的拆解中，我們提到過，蛋殼公寓主要營收的租金和服務(wù)費(fèi)目前持快速增長的狀態(tài)：2017年?duì)I收6.56億元，2018年?duì)I收26.75億元。最新數(shù)據(jù)顯示，2019年前10個(gè)月的總營收為57.13億元人民幣，較去年同期的19.92億元增長187%。

　　但與此同時(shí)，蛋殼2017年凈虧損2.72億元，2018年凈虧損13.69億元；2019年前9個(gè)月凈虧損25.16億元，上年同期凈虧損8.13億元，非通用準(zhǔn)則下（Non-GAAP）調(diào)整后凈虧損24.54億元人民幣，調(diào)整后EBITDA為負(fù)的14.61億元人民幣。

　　數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，蛋殼整體尚未盈利的原因之一正是由于其過去兩年持續(xù)高增長，大量的資源投入到了新城市及新公寓的開發(fā)中。截至2019年11月30日，蛋殼公寓管理的公寓數(shù)量為432,690間。

　　過去兩年，蛋殼在大規(guī)模向新一線城市擴(kuò)張。截至2019年9月30日，蛋殼公寓已進(jìn)入北京、深圳、上海、杭州、天津、武漢、南京、廣州、成都、蘇州、無錫、西安、重慶13地市場(chǎng)，與成立的第一年（截至2015年12月31日，其運(yùn)營的房間數(shù)為2,434間，且全部位于北京）相比，房間數(shù)增長了166倍，2015年底至2018年底三年年復(fù)合增長率高達(dá)360%。

　　從城市分布來看，在2017年末，蛋殼在北京、上海和深圳的公寓數(shù)量占比仍接近90%，而這一比例在過去一年多的時(shí)間里持續(xù)下降，截止19年9月底，北京、上海和深圳公寓比例僅為50%出頭，與其他新一線及二線城市呈現(xiàn)齊頭并進(jìn)態(tài)勢(shì)。

　　理論上來說，在這樣的經(jīng)營模式下，隨著前期配置好的新公寓逐漸投入市場(chǎng)及品牌逐步樹立起來，運(yùn)營商就能逐步看到經(jīng)營成本的下降。

　　蛋殼的數(shù)據(jù)表現(xiàn)目前與這樣的趨勢(shì)也是吻合的：2019年蛋殼整體營收較18年大幅提升，經(jīng)調(diào)整虧損率及經(jīng)調(diào)整EBITDA率均較2018年有所下降。也就是說公司未來在規(guī)模效應(yīng)達(dá)到一定程度后，成本費(fèi)用控制能力實(shí)現(xiàn)提升，其盈利能力將逐步改善。

　　在經(jīng)營費(fèi)用方面，公司在2019年前9個(gè)月經(jīng)營費(fèi)用率為26.7%，相比較2018年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這也進(jìn)一步體現(xiàn)蛋殼在保證擴(kuò)張速度的基礎(chǔ)上，持續(xù)提升內(nèi)部經(jīng)營效率。

　　一些更為具體的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)也能形成佐證：招股書顯示，蛋殼公寓與房東的租約為4-6年，截至2019年6月30日，蛋殼公寓房東續(xù)簽率為80%，為行業(yè)最高水平。結(jié)合單間裝修投入回本周期12到20個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，在正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提下，一次簽約，蛋殼公寓在回本期過后，有1-5年的時(shí)間是可以處于盈利期，考慮到房東續(xù)簽率為80%，因此僅從招股書提供的信息來看，蛋殼公寓的商業(yè)模式處于相對(duì)健康可控的狀態(tài)。

　　  下一步增長：

　　 持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，提升運(yùn)營效率

　　上市是一家企業(yè)的里程碑，但并不是終點(diǎn)。上市之后，企業(yè)更需要關(guān)注業(yè)務(wù)成長性的問題。

　　對(duì)于蛋殼公寓來說，首先就是要繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)。

　　蛋殼公寓四年多的時(shí)間，進(jìn)入全國13城，超43萬房間。持續(xù)擴(kuò)張的業(yè)務(wù)范圍提升了蛋殼公寓的品牌效應(yīng)與行業(yè)影響力，讓蛋殼公寓得以吸引更多優(yōu)質(zhì)的房源，進(jìn)而能夠?yàn)樽鈶籼峁└鼉?yōu)質(zhì)的居住體驗(yàn)，以此構(gòu)建出業(yè)務(wù)壁壘，吸引到更多的租戶。同時(shí)，在業(yè)務(wù)中積累的經(jīng)驗(yàn)與數(shù)據(jù)，又將反哺業(yè)務(wù)的優(yōu)化提升，進(jìn)一步提升蛋殼的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　但與此同時(shí)，由于前期重投入的模式，在過去幾年中長租公寓暴雷的社會(huì)新聞也時(shí)有出現(xiàn)。所以，在細(xì)分市場(chǎng)整體發(fā)展?jié)摿Τ渥愕那闆r下，其次就是要修煉內(nèi)功。

　　正如「深響」此前在招股書拆解中提到的，蛋殼公寓在提升運(yùn)營效率上，接下來需要長期關(guān)注的有兩個(gè)方面：首先是如何將租約時(shí)間、房東續(xù)約率的漂亮數(shù)據(jù)維持下去，這將極度考驗(yàn)蛋殼公寓團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營、管理和服務(wù)能力。其次，是要看蛋殼如何基于長租公寓業(yè)務(wù)拓展多元收入，才是長租公寓未來成長性的最大考驗(yàn)。

　　從招股書中，也可以看到目前蛋殼在這兩方面的戰(zhàn)略。

　　招股書顯示，此次IPO所融得的資金主要用途之一就是加強(qiáng)技術(shù)實(shí)力，發(fā)揮蛋殼大腦的作用。蛋殼大腦是蛋殼公寓技術(shù)平臺(tái)的地基。在這套系統(tǒng)中，蛋殼將一個(gè)城市劃分為多個(gè)500*500米的區(qū)塊，并依據(jù)商圈、交通、租金等100多個(gè)租房相關(guān)維度評(píng)估每個(gè)區(qū)塊。而在獲取規(guī)劃數(shù)據(jù)后，通過定量分析房間的各項(xiàng)維度數(shù)據(jù)，智能定價(jià)系統(tǒng)則會(huì)預(yù)估最終應(yīng)向租客收取的租金，并反向推算應(yīng)向業(yè)主支付的租金成本。

　　除了定價(jià)以外，根據(jù)介紹，在收房團(tuán)隊(duì)與業(yè)主溝通交涉前，這套系統(tǒng)還會(huì)生成多套交易條款，以提高談判效率。蛋殼所采用的這套系統(tǒng)每日可做出數(shù)萬個(gè)決定，并在每筆交易中變得越來越智能，降低對(duì)個(gè)人中介本地知識(shí)的依賴，提高業(yè)務(wù)流程中的自動(dòng)化、標(biāo)準(zhǔn)化程度。

　　這與瑞幸通過提高業(yè)務(wù)流程的自動(dòng)化程度，進(jìn)而降低對(duì)門店一線人員能力素質(zhì)的要求，以實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的邏輯有一定的相似之處——在通過智能化手段提高業(yè)務(wù)效率之后，招人、培訓(xùn)、營運(yùn)等方面的速度都可以加快，同時(shí)結(jié)合更有效率的收房、獲客策略，則能讓蛋殼在新一線城市的業(yè)務(wù)加速運(yùn)轉(zhuǎn)起來，從而縮短前期投入的階段，更快進(jìn)入之后的創(chuàng)收周期。

　　而在收入多元化上，可以看到基于目前的用戶流量入口，蛋殼也開始了對(duì)增值服務(wù)的探索。包括物聯(lián)網(wǎng)智能家居、搬家服務(wù)、新零售及其他本地服務(wù)等，給出的方向則是要“努力成為用戶首選的一站式生活方式平臺(tái)”。這部分收入的增長潛力也值得市場(chǎng)期待。

　　所以，綜上所述，蛋殼公寓想要實(shí)現(xiàn)下一步增長，一方面要持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，另一方面則要通過好的技術(shù)、好的產(chǎn)品、服務(wù)、團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力，來提高運(yùn)營效率。在完善的“內(nèi)功”基礎(chǔ)上，再加上增值服務(wù)，豐富收入來源，也將加速走向盈利。

　　美股市場(chǎng)對(duì)長租公寓的模式并不陌生，像AVB這樣的企業(yè)在美股市場(chǎng)上也有不錯(cuò)的股價(jià)走勢(shì)，近期市值已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)歷史高位，市值超過300億美元。不過，蛋殼還需要回答海外投資者這個(gè)模式在國內(nèi)增長預(yù)期的問題，長期教育市場(chǎng)的工作任重道遠(yuǎn)。

　　今天國內(nèi)市場(chǎng)的用戶，對(duì)于更有質(zhì)量的居住水平的要求必然是節(jié)節(jié)攀升的。長租公寓無論是從社會(huì)價(jià)值、經(jīng)濟(jì)效益來說，都是不可或缺的。因此，可以說今天的長租公寓缺的不是未來， 缺的是時(shí)間，缺的是耐心。

　　而對(duì)長租公寓參與者自身來講，打鐵還需自身硬。未來長租公寓要實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的增長，還是要在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)做好運(yùn)營效率的提升，多元化收入來源，在實(shí)現(xiàn)盈利的基礎(chǔ)上，達(dá)成可持續(xù)發(fā)展的正向循環(huán)。